西部策略：布局估值切换行情的窗口正在打开 大级别底部或已经渐行渐近

发布时间：2025-07-09 01:14:19 来源：金刚努目网 作者：热点

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原标题：【西部策略】底部临近，口正左侧布局

来源：易斌策略研究

核

心

结

论

从海外市场来看，已经大类资产正在逐步为衰退定价，渐行渐近我们维持11月全球流动性预期的西部行情拐点有望出现这一判断。10月以来随着美国PMI回到荣枯线以下，策略欧元区PMI回落至20年以来低位，布局别底部或衰退预期逐步转化成现实。估值各国央行的切换表态也趋于鸽派，澳大利亚和加拿大央行加息不及市场预期，窗打开大级欧央行虽然如期加息75bp，但距离目标利率水平仅剩下50bp加息空间，下周的美联储议息会议将是重要的观察窗口期。

三季报披露接近尾声，业绩底有望逐步夯实。从本周公布的9月工业企业利润数据来看，虽然累计同比增速仍创年内新低，但是单月同比降幅较8月进一步缩窄。对于A股市场而言，随着三季报披露接近尾声，业绩暴露对于市场情绪的冲击也逐步接近尾声。随着四季度稳经济促消费政策逐步推进，市场盈利预期趋稳，业绩底部有望逐步得到夯实。

布局估值切换行情的窗口正在打开。当前多数消费板块已经具备长期配置价值，消费龙头基于明年盈利预期，估值已经回归到历史低位水平。随着三季报披露结束，盈利见底的轮廓逐步明晰；随后价值板块有望迎来一轮估值切换行情，为市场的全面反转奠定坚实的基础，成长板块的新一轮上涨也将在市场底部形成后逐步展开。

经济与市场政策逐步推进，大级别底部或已经渐行渐近。中期来看我们并不悲观，随着近期贴息贷款政策发力有望推动社融阶段性回升；11月联储加息落地后，未来加息路径逐步清晰，全球流动性预期有望见到拐点；从市场层面来看，近期政策呵护市场态度明确，转融资费率下调，公募机构大规模自购，市场大级别底部或已经越来越近。

当下或已是黎明前最后的黑暗，有信心才有希望。随着三季报披露期临近，医药、家电、食品饮料行业的估值切换行情正在进入左侧布局期。随着未来政策的逐步推进，能源和信息安全密切相关的农业、半导体、信创和军工行业仍然值得关注。此外，关注有望受益于“欧洲替代”的维生素、化肥农药、钛白粉，以及制造业中细分行业的投资机会。以及虚拟现实，游戏，数字货币等主题机会。

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。

市场仍然处在拉锯战之中。我们在6月26日报告《稳中求胜》中指出“警惕6月底市场的市场波动放大”，“不要成为吃饭行情的买单者。”在7月6日下半年策略报告《欲翕故张》中明确指出：“疫情修复反弹接近尾声，国内通胀超预期上行将成为下半年最大的风险点。”在7月10日报告《为什么波动率会上升？如何应对？》中指出“通胀与复苏的拉锯战是推升下半年市场波动的核心因素。”在波动率上升的环境下，应该“知止不殆，以退为进。”在7月17日报告《有耐心，才有希望》中指出“市场当前仍有韧性，保持足够的耐心才会迎来真正的机会。”在7月24日报告《“成长性”和“确定性”谁更重要》中提示“7月以来高频经济数据修复的斜率趋缓，市场正在逐步调整对于经济复苏的预期。”在8月7日报告《反弹的脆弱性与结构的不稳定性》指出市场“脆弱性在上升”。在8月14日报告《降低预期，聚焦龙头》中提示了“小盘成长风格交易拥挤度达到了近两年的高点”。在8月21日报告《回归基本面》中提示，“流动性预期最宽松的时点可能已经过去。”在8月28日报告《耐心比信心更重要》中强调“大盘股的配置价值正在逐步凸显，市场整体风格将回归龙头。”在9月4日报告《价值的时间与成长的空间》中强调“仍需保持耐心，配置具有高股息率的龙头股。”在9月12日报告《盈利底形成需要满足哪些条件？》中提示“耐心等待盈利底，配置内需相关性更高行业。”在9月18日报告《国庆节前保持谨慎，关注自主可控方向》中强调，“国庆长假前A股市场往往出现市场流动性收紧，成交量萎缩，关注成交萎缩带来的市场负向反馈。”在9月25日报告《四季度还有哪些风险需要关注？》中指出，“市场正在迎来最艰难的时刻，11月中旬有望迎来大级别底部“，耐心等待三季报后的“价值搭台，成长唱戏”。

01

海外经济数据回落，市场转向衰退定价

欧美PMI降至荣枯线下，全球经济下行压力逐步显现。据标普全球发布数据，美国Markit制造业采购经理人指数（PMI）10月份初值为49.9，低于预期的51，成为该数据近28个月来的最低值。欧元区10月制造业PMI初值由9月的48.4降至46.6，低于预期的47.9，创29个月新低。对于欧洲而言，能源危机对于需求的抑制和生产的扰动正在逐步显现。而美国经济下行回落则主要来自于快速加息对于房地产等利率敏感行业的抑制，以及欧洲等海外需求的回落。

全球央行集体转鸽，下周联储议息会议将成为关键窗口期。随着经济压力的逐步显现，各国央行虽然仍处在加息周期，但政策指引均转向鸽派。10月26日，加拿大央行召开议息会议，在其声明中，加拿大央行预计经济增长将在今年底和明年上半年停滞，国内生产总值将从今年的3.25%降至明年的不足1%，同时宣布加息0.50%，低于此前市场预期的0.75%。10月27日，欧央行如期宣布将欧元区三大关键利率全部上调75个基点，将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别上调至2%、2.25%和1.50%。这是欧洲央行继今年9月8日加息75个基点后第二次大幅加息75个基点。但是欧央行暂缓讨论缩表进程，也从侧面反映了其对于过快收缩货币政策对于经济冲击的担忧。

联储11月加息75bp具有相对确定性，未来关注12月加息50bp概率。根据CMEFedWatchTool的数据，市场对美联储11月加息75bp的预期从一周前的98%高位下降至10月28日的88.5%，对美联储12月再度加息75bp的预期从一周前的77%高位降至10月28日的34%。从目前来看，由于此前对于11月加息预期已经有较为充分预期，未来12月加息路径的确认将是此次会议关注的重点。

02

国内业绩底正在逐步夯实

工业企业利润增速接近低位，装备制造业业绩改善。10月27日，国家统计局发布数据显示，1-9月，全国规模以上工业企业实现利润总额62441.8亿元，同比下降2.3%。值得注意的是，1-9月，装备制造业利润同比增长0.6%，今年以来首次由降转增，拉动规模以上工业企业利润增速较1-8月回升0.8个百分点。

上市公司层面来看，随着业绩逐步披露，市场预期也在快速修正。A股市场上市公司往往有着先报喜后报忧的习惯，从今年中报期披露节奏来看，可以看到在8月初开始披露中报业绩的公司业绩整体增速超过100%，而随着时间的推移，到8月中旬已披露业绩上市公司的整体单季度利润快速回落至20%左右，而到披露进入尾声，随着业绩较为羸弱公司的业绩逐步披露，整体业绩增速也将回归到真实水平。从三季报的披露情况来看，由于其披露窗口较中报更短，这一预期下修的过程也更加急促，当下正在进入业绩预期下修最为陡峭的阶段。

分析师的盈利预期的拐点正在逐步形成。整体来看，当前盈利预期已经处于本轮周期低位，而从历史上看，分析师盈利预期拐点往往领先于真实盈利大约一个季度左右。随着各项贷款政策逐步推进，社融同比增速回升，大会结束后国内经济预期逐步趋稳，我们认为此轮盈利周期的底部正在逐步临近。

03

布局估值切换行情

依据历年上述行业相对万得全A超额收益率的变动，我们筛选了这六类行业估值切换行情开启的时点。通常而言，这六类行业中，业绩具有较高确定性的家电与食品饮料的估值切换行情在9-10月会率先开启，房地产与建筑行情的开启通常在四季度地产、基建相关政策明朗后，而医药生物与银行的行情则需要静待跨年前后宏观经济与流动性环境的改变。其中医药生物作为兼具一定成长属性的消费类行业，对利率环境也相对更为敏感，其估值切换行情更易出现在10年期国债收益率走低的利率环境下，在春季行情开启后才会逐步展开。

历史上来看，估值切换行情在震荡市中更易发生。过去10年中消费类行业在7年中发生了较为显著的估值切换，其中未发生明显估值切换的分别是2012年、2014年和2018年，万得全A指数在10月至次年2月分别录得了14.08%、34.11%和6.9%的收益。究其原因，牛市行情中市场为亢奋的投资者情绪所主导，宽松流动性下会出现热门赛道生拔估值的情况，而消费类行业估值切换后的高性价比则易为市场所忽视。

价值板块估值切换行情有望出现在三季报公布后。从本质上来讲，市场对估值切换进行交易的是业绩切换到次年而腾挪出的估值提升空间，其交易逻辑需要同时满足盈利的稳定性和可预测性两个条件。从今年的市场环境来看，由于疫情对于消费行业的业绩扰动更加明显，对于中期经济预期仍然造成一定扰动，叠加市场整体环境承压，投资者对于确定性的要求也会更高，三季报披露后展开估值切换的概率会更高。

最新消费细分板块综合评分显示，10月底处于底部行业有生物制药、白色家电、黑色家电、照明设备、一般连锁、贸易、消费电子、光学光电子、食品加工等。具体来看，一是家电，关注白电，黑电、照明设备；二是医药生物，关注生物制药；三是食品饮料，关注食品加工；四是商贸零售，关注一般零售、贸易；五是电子，关注消费电子和光学光电子。

边际变化来看，家电细分行业处于底部配置区间的增多，新增黑电和照明；医药生物受近期反弹带动，本期仅生物制药处于底部。根据10月底最新的估值、交易以及三季度持仓数据变动来看，家电行业的估值分位数，交易拥挤度，仓位指标均进一步回落。因此，白电外，黑电和照明设备也均具备较高配置价值。医药行业，近一个月受医疗设备贴息贷款等利好消息催化，交易拥挤度明显抬升，配置价值较前一期有所下降。

从估值切换的逻辑来看，若按照业绩切换至2023年计算，当前消费龙头的估值空间进一步得到腾挪，配置性价比持续凸显。一方面，消费细分板块龙头若按照2023年一致预期推算2023E的PE，随着业绩切换至明年，估值水平较当前回落，尤其是医药生物和食品饮料板块的个股，估值提升空间明显。

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。

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