朱鹤：复杂环境下，居民长期收入预期或现系统性变化

发布时间：2025-07-09 02:43:50 来源：金刚努目网 作者：探索

原标题：复杂环境下，朱鹤居民长期收入预期或现系统性变化

来源： 中国金融四十人论坛

本文要点

2021年下半年以来，复杂疫情冲击叠加一些泛服务业的环境监管政策变化，导致居民部门对未来长期现金流的下居现系预期出现了系统性变化：一是居民部门的长期收入预期在下降，二是民长对未来收入的不确定性的预期在增加。在两者的期收期或共同作用下，居民部门需要根据新的入预长期收入预期，重新审视并调整当前的统性现金流出安排和资产负债表结构。这些调整具体表现为：❶ 由于降低了未来的变化现金流入预期，居民部门会对能提供长期效用的朱鹤支出变得更加谨慎，支出端来看汽车消费占比出现骤降。复杂❷ 居民部门要尽量减少未来的环境刚性支出，其中偿本付息的下居现系刚性最大，负债端来看居民部门在降低负债规模的民长同时也在压缩债务的久期。❸ 由于未来收入面临的期收期或不确定性更高，资产端来看，高流动性安全资产/刚性支出显著提升，风险偏好显著回落。上述结构性变化或将在更长期内抑制总需求的恢复，能否尽早扭转居民部门长期预期的变化对未来宏观经济的复苏至关重要。而要扭转长期预期，一个必要的条件就是政策本身的力度和范围也要超预期。

——朱鹤 中国金融四十人论坛（CF40）研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员

复杂环境下，我国居民部门

的支出结构及资产负债表变化

自2021年三季度以来，中国居民部门面临的经济环境愈加复杂。一是房地产市场深度调整带来的宏观景气走弱，二是规范泛服务业发展的相关政策对行业造成了一定影响，三是2022年初至今主要都市圈各自面临了一轮新的疫情冲击。

在这样的复杂环境下，我们观察到，过去十余年里中国居民部门建立起的相对稳定的行为模式正在改变。接下来，我们从支出端、负债端和资产端三个层面来考察这种改变，并排除一些流行性的解释。

支出端：整体消费保持低迷的同时，汽车消费占比出现骤降

在支出层面，我们首先可以观察到居民消费依然保持低迷。无论是商品消费还是以餐饮收入为代表的服务消费，距离趋势水平的缺口都在不断扩大。

如图1所示，2022年4月，商品消费距离趋势水平的缺口大概是-8.5%，而餐饮收入的缺口则达到-15.5%。

图1 商品和服务消费距离趋势水平的缺口

数据来源：wind，经作者自行计算

更值得注意的是，消费结构出现了比较明显的变化，核心是作为典型耐用品的汽车销售在整个销售中的占比骤降。

如图2所示，4月汽车在商品消费中的占比出现了显著下降，比2018-2021年的同期均值水平低了2.5个百分点。一些比较流行的解释框架很难充分解释这种结构性变化。

图2 汽车销售/商品零售

数据来源：wind，经作者自行计算

首先，当期收入水平下降很难解释这种结构效应。即使考虑到不同类型商品的收入弹性存在差异，但收入下降的幅度显然不会比2020年更大，可2020年并没有看到类似的问题。更关键的是，同样作为耐用品的家用电器和通讯设备的消费却没有出现类似的变化，也就是剔除汽车之后的总体耐用品消费占比基本保持稳定，甚至略高于2020年的同期水平。

其次，因疫情导致的消费不便或许会造成一定影响，但没办法充分解释当前的降幅。一个基本事实是，本轮疫情防控的覆盖范围要比2020年3月更小。我们可以看到，2020年3月也出现了类似的情况，但当时大概只影响了1个百分点左右的占比下降。这次我们观察到的影响明显更大。

最后，物流和产业链紊乱导致的汽车供给不足或许也可以解释一部分差异，但从2021年6月以来，汽车芯片的供应就开始出现瓶颈，至今也没有得到完全缓解。我们同样也可以看到，2021年8月开始这种影响也已经体现出来，大概能够解释0.5个点的差异。

此外，由于我们取的是2018-2021年的历史均值，横跨了疫情前后的时期。这意味着此前发生过的各类供给冲击和需求冲击，原则上都至少体现到了数据之中。所以，在现有这些原因之外，还需要结合更长期的因素来理解这种结构变化。

负债端：居民部门在降低负债规模，同时压缩负债的久期

4月信贷数据显示居民部门开始出现债务净偿还，引发了广泛的市场讨论。

事实上，我们可以清晰地看到，自2021年三季度开始，居民部门的新增贷款规模就在快速下降，且在2022年一季度开始加速下降。结构上看，长期消费贷款下降的速度要明显快于短期消费贷款。换言之，居民部门在降低负债规模的同时也在压缩债务的久期。

图3 短期消费贷款与长期消费贷款变化情况

数据来源：wind，经作者自行计算

针对这种现象，首先可以排除的解释是信贷供给的收缩。如果是供给端的因素，那么在2017年4月收紧房贷政策出台之后，可以看到虽然长期消费贷款在快速下降，但短期消费贷款出现了补位的情况。从需求端看，如果居民部门单纯是为了压缩债务规模，那么显然降低短期负债的难度要小于降低长期负债，因为降低长期负债需要改变资产负债表。而减少短期消费贷款的难度则相对更小一些，通过调整现金流量表就可以实现。

相对于短期负债，长期负债对应了更长期的偿本付息压力。如图4所示，2017年以来，由于偿本付息支出的增速始终高于工资收入的增速，居民部门的偿本付息压力一直在增加。根据本文的估算，2022年一季度占工资收入的比重已经超过15%。因此，只有缩短债务久期才可以缓解居民部门未来面对的偿本付息压力。从这个意义上讲，通过降低基准利率引导利率曲线下行也会产生同样的效果，即降低偿本付息的压力，同样有助于稳定居民部门的负债规模和负债结构。

图4 居民部门的偿本付息压力持续增加

数据来源：wind，经作者自行计算

资产端：高流动性安全资产/刚性支出显著提升，风险偏好显著回落

在资产端，我们可以观察到两个典型变化。

其一，高流动性资产/刚性支出较疫情之前的水平出现了系统性提升。我们用居民部门持有的活期存款和货币基金来表示高流动性资产，用消费和偿本付息来表示刚性支出，两者的比例代表的基本含义是：居民部门为了应对未来可能出现的现金流入下降，而准备好的可以随时应对刚性支出的高流动性资产。这个比例越高，表明居民部门对未来收入的预期越不稳定，需要更多的高流动性资产来覆盖这种不确定性。

如图所示，2009-2019年，居民部门持有的流动性资产与刚性支出的比例基本维持在一个稳定水平。其中，2009-2015年，这一比率基本没有变化。2016年，居民部门由于快速加杠杆带来了资产端的调整，短期内降低了高流动性资产的持有规模，但随后的两年里，居民部门通过快速补充高流动性资产并适度降低刚性支出中的消费支出，再次实现了这一平衡。到2019年四季度，这一比例再次回到了2009年的水平。

图5 高流动性资产/刚性支出的变化情况

数据来源：wind，经作者自行计算

2020年之后，这一比例先是突然增加，随后开始下降，这一时期的主要原因是刚性支出中的消费增速出现了大起大落。但是，2021年四季度以来，这一比例并没有继续下降，而是维持在比2009-2019年高出10%-15%左右的水平。回顾过去两个季度，我们可以比较明确的判断，这种比例的突然增加既不来自收入的骤增，因为并没有大规模的财政补贴，也不是因为消费大幅缩减，因为消费始终保持低迷。

其二，2021年四季度和2022年一季度，居民部门在股票市场是净流出的。如图6所示，2021年四季度和2022年一季度，在剔除估值效应之后，居民部门在股票市场的净流出规模累计约8500亿元。而从历史来看，有两个时期都出现了居民部门在股票市场的持续净流出，分别是2009年四季度到2012年二季度，以及2017年一季度到2018年二季度。至少在2022年3月之前，A股的走势看起来更像是一个宽幅震荡行情，因此追涨杀跌恐怕难以解释连续两个季度的净流出。结合居民部门对高流动性安全资产的增持，有理由认为这两个季度的资金流出主要来自风险偏好的变化，而不是追涨杀跌的惯性。

图6 居民部门在股票市场处于净流出状态

数据来源：wind，经作者自行计算

一个可能的解释：居民部门的长期收入预期在下降

综上，2021下半年以来，居民部门在支出端、负债端和资产端都出现了一些结构性变化，而常规因素很难对这些结构性变化给出一个相对系统的解释逻辑。这里，我们尝试给出一个更具有系统性的解释逻辑：

2021年下半年以来，疫情冲击叠加一些泛服务业的监管政策变化，导致居民部门对未来长期现金流的预期出现了系统性变化。

具体而言，一是居民部门的长期收入预期在下降，二是对未来收入的不确定性的预期在增加。在两者的共同作用下，居民部门需要根据新的长期收入预期，重新审视并调整当前的现金流出安排和资产负债表结构。

这些调整具体表现为：

（1）由于居民部门降低了未来的现金流入预期，所以为了平衡跨期的现金流入和流出，居民部门会对能提供长期效用的支出变得更加谨慎。与其他非耐用品相比，汽车作为一种典型的耐用消费品，其消费效用会在未来多个时期逐步体现，更需要消费者做跨期决策，因此受到的冲击也就最大。

（2）居民部门要尽量减少未来的刚性支出，其中偿本付息的刚性最大，因此在缩减债务规模的同时也要降低债务久期，以更好缓解未来长期面临的偿本付息压力。

（3）由于未来收入面临的不确定性更高，所以要预留更多的高流动性资金以备不测，同时还要适度增加资产端的确定性，来对冲未来可能面临的不确定性，依靠资产端创造更多可预期的现金流而非资产增值。

2022年以来，疫情再次呈现多点暴发的态势，给我国经济造成了阶段性冲击。目前，本轮疫情在全国范围内基本得到了有效控制，每日新增病例数量大幅下降，受疫情影响最直接的接触性服务业也在逐渐恢复。可以预计，未来一个季度，中国的宏观基本面会表现出比较明显的环比改善，这与2020年二季度的情况有些类似，但恢复的强度或许会弱于2020年。

更重要的是，上述结构性变化会在更长期内抑制总需求的恢复。因此，能否尽早扭转居民部门长期预期的变化，对未来宏观经济的复苏至关重要。而要扭转长期预期，一个必要的条件就是政策本身的力度和范围也要超预期。

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