国海策略：对市场继续偏乐观 结构上看好To G和可选消费两条主线

发布时间：2025-07-09 01:53:26 来源：金刚努目网 作者：知识

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原标题：【国海策略】稳扎稳打——6月月报

来源：策略研究

1、好T和我们对市场继续偏乐观，费两5月份《柳暗花明》提示市场进入到可为期，条主随着政策密集落地、国海经济数据边际改善以及海外紧缩预期的策略场继逐步缓释，市场仍处于找机会的对市阶段，稳扎稳打，续偏选消线结构上看好To G和可选消费两条主线。乐观

2、结构随着国内疫情步入收官阶段，各地复工复产进程加速，经济各项指标环比改善，国内经济已度过至暗时刻。偏内需的部门正逐步好转，偏外需的部门即使出现回落但也有一定韧性，后续经济逐步企稳的路径相对清晰，但回升弹性尚需观察。

3、海外紧缩预期最强的时刻正逐步过去，6月美联储如期开始缩表，且6月、7月连续两次加息50BP已成定局，但可期待9月加息幅度的缓和，3.2%基本是本轮紧缩周期内美债利率的高点，海外流动性收紧对A股估值的压制有望逐步缓释。国内流动性仍是宽裕的格局，但核心是需要信用端的企稳回升，避免居民部门去杠杆、政府部门主动加杠杆或是当下破局关键。

4、稳增长政策进入第二阶段，将助力风险偏好的提升，政策重心由全国转移至地方，全国层面重点在于督察落实33项稳增长举措，地方层面重点聚焦基建投资和消费两个方面。5月下旬以来超过20个省市对新老基建进行部署，就大宗消费开展消费券、补贴等措施。

5、配置方面，重点关注政策加力受益的To G和可选消费方向，一是需求不受疫情扰动、与居民消费相关性较低的To G端板块，例如军工、计算机等行业；二是顺应地产后周期、且政策重点扶持与刺激的可选消费板块，包括汽车、汽车零部件、新能源汽车、家居等。6月首选行业国防军工、电力设备、汽车。

摘要

1、我们对市场继续偏乐观，5月份《柳暗花明》提示市场进入到可为期，随着政策密集落地、经济数据边际改善以及海外紧缩预期的逐步缓释，市场仍处于找机会的阶段，稳扎稳打，结构上看好To G和可选消费两条主线。随着国内疫情步入收官阶段，各地复工复产进程加速，经济各项指标环比改善，国内经济已度过至暗时刻。偏内需的部门正逐步好转，偏外需的部门即使出现回落但也有一定韧性，后续经济逐步企稳的路径相对清晰，但回升弹性尚需观察。海外紧缩预期最强的时刻正逐步过去，6月美联储如期开始缩表，且6月、7月连续两次加息50BP已成定局，但可期待9月加息幅度的缓和，3.2%基本是本轮紧缩周期内美债利率的高点，海外流动性收紧对A股估值的压制有望逐步缓释。国内流动性仍是宽裕的格局，但核心是需要信用端的企稳回升，避免居民部门去杠杆、政府部门主动加杠杆或是当下破局关键。稳增长政策进入第二阶段，重心由全国转移至地方，全国层面重点在于督察落实33项稳增长举措，地方层面重点聚焦基建投资和消费两个方面。5月下旬以来超过20个省市对新老基建进行部署，就大宗消费开展消费券、补贴等措施。

2、行业配置的主要思路：展望6月，我们认为市场迎来阶段性做多期，本轮全国疫情进入收官阶段，在经济数据逐步确认复苏的环境下，市场有望更进一步。一方面，政策的加力提供了一个好的开始，后续将逐步验证经济高频数据的好转，此外，今年困扰市场的部分负面因素如美联储紧缩、中美关系出现边际缓和的迹象；另一方面，目前各大指数的估值分位处于较为便宜的位置，股权风险溢价显示权益资产的性价比较高。配置方面，重点关注政策加力受益的To G和可选消费方向，包括1）需求不受疫情扰动、与居民消费相关性较低的To G端板块，例如军工、计算机、电力设备等行业；2）顺应地产后周期、且政策重点扶持与刺激的可选消费板块，包括汽车、汽车零部件、新能源汽车、家电家居等；3）稳增长背景下景气度边际提升且估值位于低位的行业，如稳就业相关的平台经济、以及受益于信用环境改善的金融板块。6月首选行业国防军工、电力设备、汽车。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。

1、经济开启边际改善

5月伴随国内疫情形势的趋缓以及各地复工复产进程的加速，经济先行指标环比改善，国内经济已度过至暗时刻。5月制造业与服务业PMI指标分别录得49.60%和47.10%，环比4月回升2.2和7.1个百分点，表明国内经济已在边际改善。具体来看，5月国内疫情形势趋缓，全国单日新增无症状感染人数已降至两位数，长三角地区复工复产进程加速，在此背景下5月PMI生产和新订单指数均得到明显改善，相较4月分别回升5.3和5.6个百分点。与此同时，从高频经济数据来看，5月钢厂高炉开工率和汽车轮胎开工率均有提升，截至5月最后一周，唐山钢厂高炉开工率录得57.94%，相较4月底提升5.56个百分点，汽车半钢轮胎开工率由5月初的40.64%回升至64.92%，反映了国内的生产供应正在逐步修复。另一方面，5月PMI供应商配送时间指数环比回升，PMI产成品库存指数有所下降，表明当前国内供应链堵塞问题亦有所缓解，企业产销衔接不畅问题正在逐步修复。在非制造业方面，5月服务业PMI指标大幅回升，其中的业务活动预期指数上升至55.2%，虽然与疫情前水平相比仍有差距，但也反映了当前企业对经济的预期已在逐步好转。此外，5月建筑业PMI指标录得52.2%，虽然较4月略有回落但主要是由原材料价格回落因素拖累，其中的新订单项小幅回升。

稳增长政策加码发力背景下，偏内需的部门正逐步好转，基建投资稳中向好，地产与消费部门的最差时期即将过去。近期稳增长政策组合拳出台，5月25日国务院召开会议并推出稳经济33项措施，要求扎实推动经济各项政策落地见效，在稳增长政策加码发力的背景下偏内需的部门将逐步好转。分部门来看，在基建方面，虽然4月在疫情影响下基建投资增速有所回落，但在财政政策靠前发力，专项债发行节奏前置的大背景下，今年基建投资整体仍将维持高增。从高频数据来看，5月石油沥青装置开工率整体呈回升态势，但与去年同期相比仍有较大上行空间，挖掘机开工小时数在过去三个月中亦在逐步改善，后续或将加速回升。在地产方面，5月30大中城市商品房交易面积同比下降48.26%，反映了当前房地产市场仍较低迷。但5月以来，地产政策的调控已由各地方政府上升至中央层级，5月15日全面下调最低首套房贷款利率至LPR减20bp以及5月20日对于5年期LPR利率的“非对称”调降，均标志着地产政策全面宽松的开启。根据2008年和2016年的经验，在中央牵头出台稳地产政策后的3个月内市场有望企稳回升，并且在历次的地产周期中房贷利率的下行拐点领先于销售触底1至2季度，因此下半年国内房地产市场大概率将逐步回暖。但值得注意的是，由于本轮房企信用风险尚未完全缓释，居民部门加杠杆的意愿与能力相较2020年均较弱，因此本轮地产部门或为“弱复苏”。在消费方面，近期各城镇促消费政策频出，家电、汽车等今年销售回落幅度较大的大件可选消费品是政策着力的重点。从高频数据来看，5月前三周乘用车日均销量3.56万辆，环比4月大幅回升32.24%，但同比仍回落6.57%。后续伴随疫情形势的趋缓，国内消费最差的时候即将过去，未来将逐步修复。整体而言，当前国内经济已度过至暗时刻，在稳增长政策加码发力的背景下偏内需的部门正逐步好转。

政策由落地至见效会有时滞，未来经济逐步企稳的路径相对清晰，但回升弹性仍不确定。首先，本轮各部门疫后修复的顺序和程度与2020年或有所不同。2020年疫后经济部门的修复遵循着先基建与地产，后出口与制造业，消费与服务最后低位企稳的过程。今年基建投资表现依然强势，但在外需逐步回落叠加地产下行周期的环境下，地产与出口部门或将偏弱，而受疫情影响较重的消费部门本轮复苏节奏或与2020年类似，仍将在经济企稳后逐渐恢复。其次，在稳增长政策加码发力的形势下，未来经济逐步企稳的路径相对清晰，但回升弹性仍不确定。本轮疫情爆发前国内经济已出现趋势性的回落，叠加海外流动性环境的加速收紧，本轮国内经济所面临的下行压力或大于2020年，在此背景下，今年疫后修复的经济增长动能大概率偏弱，经济回升的弹性与幅度还需进一步观察。

2、 海外紧缩预期最强的时刻逐步过去

6月美联储如期开始缩表，且6月、7月连续两次加息50BP已成定局，海外紧缩预期最强的时刻正逐步过去。6月1日美联储如期开启了本轮缩表，根据前期公布的缩表指引，前3个月美联储最多缩减475亿美元，包括300亿的国债与175亿的MBS，3个月后每月的缩表规模可提升至950亿美元，包括600亿的国债和350亿的MBS。本轮缩表周期内，美联储期望将总资产规模压降约3万亿美元，按照缩表指引给出的节奏，预计在2025年中可完成本轮缩表目标。同2017年开启的上一轮缩表周期相比，无论是速度还是力度，本轮缩表均显著高于上一轮。总的来看，缩表在三季度仍是相对可控的，需警惕四季度缩表提速后对流动性造成的冲击。加息方面，6月、7月美联储连续两次加息50BP已成定局，但得益于较好的前瞻指引，预计对市场的冲击将相对有限。6月2日美联储副主席布雷纳德公开表示“很难找到9月份暂停加息的理由”，打消了之前市场对9月暂停加息的预期。但在6月、7月连续两次加息50BP后，联邦基金目标利率将上行至2%，距离点阵图给出2.4%的中性利率目标仅有40BP。在此背景下，即使9月仍会加息，25BP的概率是高于50BP的，整体来看海外紧缩预期最强的时刻正逐步过去。

3.2%基本是本轮紧缩周期内美债利率的高点，尽管在6月加息50BP与开启缩表的扰动下，短期内美债利率仍有冲高的可能，但突破3.2%的概率不大，海外流动性收紧对A股估值的压制有望逐步缓释。5月以来美债利率先上后下，月初在首次加息50BP的冲击下最高上探至3.12%，但伴随着对美国增长担忧的不断加剧，月末最低回落至2.74%，整体呈现宽幅波动的走势。之前的报告中我们已经提到，过去几轮美债利率上行周期的高点，均对应着加息频率最快、紧缩预期最强的时期，如2018年Q4、2006年Q2、2000年Q2。但由于本轮加息周期是“前快后慢”，与上一轮利率高点出现在加息周期末端不同，本轮美债利率的高点将出现在加息周期的前期，3.2%基本是本轮紧缩周期内美债利率的高点。尽管在6月加息50BP与开启缩表的扰动下，短期内美债利率仍有冲高的可能，但突破3.2%的概率不大。在美联储紧缩预期最强的节点过去之后，美债利率将拐头向下，预计将在2.6%-2.8%的中枢内窄幅波动，海外流动性收紧对A股估值的压制有望逐步缓释。

国内流动性仍是宽裕的格局，但关键是需要信用端的企稳回升，避免居民部门去杠杆、政府部门主动加杠杆或是破局关键。从当前国内的货币信用环境来看，宏观流动性长期保持相对充裕，D已经显著低于政策利率中枢，特别是5月以来二者的差距持续加大，表明了当前国内流动性的宽松格局。尽管6月专项债较大的发行压力，将给资金面带来一定冲击，但预计央行会加大公开市场的操作力度以应对。当前国内的根本症结不在货币端而是信用端，缺乏信用扩张的载体是核心，即需要一定的经济部门采取加杠杆的方式以应对当前的信用坍缩。从当前各部门杠杆率的水平来看，政府部门主动加杠杆或是破局关键。无论是同典型的发达经济体还是发展中经济体相比，我国政府部门杠杆率均处于低位，加杠杆的空间较大。在政府部门主动加杠杆的同时，还要避免居民部门去杠杆现象的发生，维持房地产行业健康发展、稳住居民中长期贷款同样是避免信用进一步坍缩的重要支撑。

3 、稳增长政策进入密集落地阶段

稳增长进入第二阶段，5月中央带头部署全方位稳增长举措应出尽出。在疫情冲击导致4月经济数据全面回落的背景下，5月稳增长举措进一步发力。一方面，5月23日国常会部署稳经济一揽子措施，包括财政、货币政策、稳产业链供应链、促消费和有效投资、能源安全及稳就业六个方面33项稳增长举措，对部分困难行业及地区进行下沉式部署。另一方面，中央聚焦稳增长政策落地，6月1日国常会出台配套实施细则，推动地方政府展开具体政策举措和分工安排，强调中央地方共同发力，进一步推动企业复工复产，确保二季度经济实现合理增长，并将向12个省派出督查组，对政策落实和配套开展专项督查，表明当前稳增长举措已进入加速落地阶段。

下一阶段稳增长主体转移到地方层面，稳增长重心转移至政策落地。整体来看，地方层面稳增长举措落地主要聚焦基建投资和消费两个方面。其一，基建作为本轮稳增长的首要抓手，也是地方落实稳增长政策的重要发力点。5月23日国常会部署政策后，超过20个省市新老基础设施建设进行表态。其二，促消费政策密集出台，超过20个省市就大宗消费开展消费券、补贴等措施，部分省市提及加快文旅消费复苏，发放旅游消费券。

基建层面政策力度空前，新老基建双向发力。5月下旬超过20个省市在稳增长举措部署中强调加快推进传统基础设施建设，内容涉及资金端支持及项目端建设。资金端来看，除了发挥专项债对基建项目的支持外，北京、吉林、安徽、四川等省市提及加大金融机构对基建重大项目的贷款融资支持力度。项目端来看，新能基建协同建设，既充分发挥“新基建”转动能、调结构的作用，又巩固增强传统基建的基础能力。老基建主要聚焦水利、交通运输、城市地下综合管廊建设等项目建设，吉林、浙江、安徽、宁夏、四川等省市重点提及加大水利工程建设，浙江、安徽、福建、四川等明确加快推动交运改造项目。新基建聚焦数字化建设和新能源设施建设，北京、山西、西藏、贵州强调推进智能化建设，其中北京提及将开工建设北京园博数字经济产业园；山西、浙江、安徽等省市部署了以光伏、风电能为主的新能源项目。

促销费政策密集出台，重点聚焦大宗消费、文旅消费、平台消费，主要以消费券、惠民券、消费补贴等形式推出。作为扩大内需的重要一环，随着国内疫情形势趋于平稳，消费复苏正在途中。5月下旬多省市布局消费提振举措，主要涵盖大宗消费、文旅消费、平台消费三个方面。大宗消费方面，多省市针对汽车消费出台消费补贴、减征部分乘用车辆的车辆购置税等政策，其中上海市明确对置换纯电动汽车的个人消费者给予一次性10000元补贴；福建对在省内汽车销售企业购买新车并上牌的用户给予每辆3000元以上消费补贴。文旅消费方面，宁夏、贵州、山东、江西、北京、上海等地提及促进文化旅游业发展，其中贵州发放1亿元通用旅游消费券，山东要求年内为全省文旅企业新增贷款100亿元以上。平台消费方面，浙江、安徽、广东、北京等地指出要支持平台经济发展，刺激电商消费。

4、 大类资产配置：权益看多，债市谨慎，商品震荡

1）5月伴随国内疫情形势的趋缓以及各地复工复产进程的加速，经济先行指标环比改善，国内经济已度过至暗时刻。5月制造业与服务业PMI指标分别录得49.60%和47.10%，环比4月回升2.2和7.1个百分点，表明国内经济已在边际改善。具体来看，5月国内疫情形势趋缓，全国单日新增无症状感染人数已降至两位数，长三角地区复工复产进程加速，在此背景下5月PMI生产和新订单指数均得到明显改善，相较4月分别回升5.3和5.6个百分点。与此同时，从高频经济数据来看，5月钢厂高炉开工率和汽车轮胎开工率均有提升，截至5月最后一周，唐山钢厂高炉开工率录得57.94%，相较4月底提升5.56个百分点，汽车半钢轮胎开工率由5月初的40.64%回升至64.92%，反映了国内的生产供应正在逐步修复。另一方面，5月PMI供应商配送时间指数环比回升，PMI产成品库存指数有所下降，表明当前国内供应链堵塞问题亦有所缓解，企业产销衔接不畅问题正在逐步修复。在非制造业方面，5月服务业PMI指标大幅回升，其中的业务活动预期指数上升至55.2%，虽然与疫情前水平相比仍有差距，但也反映了当前企业对经济的预期已在逐步好转。此外，5月建筑业PMI指标录得52.2%，虽然较4月略有回落但主要是由原材料价格回落因素拖累，其中的新订单项小幅回升。

2）流动性维持外紧内松，6月美联储如期开始缩表，6月、7月连续两次加息50BP已成定局。6月1日美联储如期开启了本轮缩表，按照缩表指引给出的节奏，预计在2025年中可完成本轮缩表目标。加息方面，6月、7月美联储连续两次加息50BP已成定局，但得益于较好的前瞻指引，预计对市场的冲击将相对有限，整体来看海外紧缩预期最强的时刻正逐步过去。国内流动性仍是宽裕的格局，但关键是需要信用端的企稳回升。从当前国内的货币信用环境来看，宏观流动性长期保持相对充裕，DR007已经显著低于政策利率中枢，特别是5月以来二者的差距持续加大，表明了当前国内流动性的宽松格局。尽管6月专项债较大的发行压力，将给资金面带来一定冲击，但预计央行会加大公开市场的操作力度以应对。

3）稳增长进入第二阶段，5月中央带头部署全方位稳增长举措应出尽出，有望提振风险偏好。在疫情冲击导致4月经济数据全面回落的背景下，5月稳增长举措进一步发力。一方面，5月23日国常会部署稳经济一揽子措施，包括财政、货币政策、稳产业链供应链、促消费和有效投资、能源安全及稳就业六个方面33项稳增长举措，对部分困难行业及地区进行下沉式部署。另一方面，中央聚焦稳增长政策落地，6月1日国常会出台配套实施细则，推动地方政府展开具体政策举措和分工安排，强调中央地方共同发力，进一步推动企业复工复产，确保二季度经济实现合理增长，并将向12个省派出督查组，对政策落实和配套开展专项督查，表明当前稳增长举措已进入加速落地阶段。

股市方面，展望6月，我们认为市场迎来阶段性做多期，本轮全国疫情进入收官阶段，在经济数据逐步确认复苏的环境下，市场有望更进一步。一方面，政策的加力提供了一个好的开始，后续将逐步验证经济高频数据的好转，此外，今年困扰市场的部分负面因素如美联储紧缩、中美关系出现边际缓和的迹象；另一方面，目前各大指数的估值分位处于较为便宜的位置，股权风险溢价显示权益资产的性价比较高。配置方面，重点关注政策加力受益的To G和可选消费方向，包括1）需求不受疫情扰动、与居民消费相关性较低的To G端板块，例如军工、计算机、电力设备等行业；2）顺应地产后周期、且政策重点扶持与刺激的可选消费板块，包括家电、新能源汽车等；3）稳增长背景下景气度边际提升且估值位于低位的行业，如稳就业相关的平台经济、以及受益于信用环境改善的金融板块。

债市方面，展望6月，复工复产带来经济高频数据修复，叠加地方政府专项债发放加码，利率维持震荡或小幅上行可能性较大。一方面，全国疫情收官后Q2经济底确认已是大概率事件，制约了长期利率下行空间；另一方面，6月专项债发行提速意味着资金需求快速提升，有望带动短端利率震荡上行。

商品方面，粮食涨价延续，能源品进入需求旺季，商品价格大概率高位震荡，基本面拐点尚未显现。方面，今年全球谷物供需预测仍处于紧平衡格局，俄乌局势是决定当前粮食价格走势的关键因素，此外未来的极端天气同样会加剧供给侧的不确定性，价格上行或将持续。能源品方面，随着夏季需求旺季来临，价格大概率延续高位震荡。

5、 6月行业配置：国防军工、电力设备、汽车

行业配置的主要思路：展望6月，我们认为市场迎来阶段性做多期，本轮全国疫情进入收官阶段，在经济数据逐步确认复苏的环境下，市场有望更进一步。一方面，政策的加力提供了一个好的开始，后续将逐步验证经济高频数据的好转，此外，今年困扰市场的部分负面因素如美联储紧缩、中美关系出现边际缓和的迹象；另一方面，目前各大指数的估值分位处于较为便宜的位置，股权风险溢价显示权益资产的性价比较高。配置方面，重点关注政策加力受益的To G和可选消费方向，包括：1）需求不受疫情扰动、与居民消费相关性较低的To G端板块，例如军工、计算机、电力设备等行业；2）顺应地产后周期、且政策重点扶持与刺激的可选消费板块，包括家电、新能源汽车等；3）稳增长背景下景气度边际提升且估值位于低位的行业，如稳就业相关的平台经济、以及受益于信用环境改善的金融板块。6月首选行业国防军工、电力设备、汽车。

国防军工

支撑因素之一：2022年军费预算保持平稳较快增长。3月11日，根据十三届全国人大五次会议解放军和武警部队代表团的发言，2022年全国财政安排国防支出预算14760.81亿元，同比增长7.1%，增幅较2021年的6.8%上调0.3百分点。中国的国防支出相较国外仍有较大增长空间、增速有望长期上行。

支撑因素之二：国资委提出逐步打造军工旗舰型和专业口龙头上市公司。5月27日国资委发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，预计各领域央企或将着力打造支柱型龙头上市公司，军工企业资产有望不断优化。

支撑因素之三：十四五订单已经进入规模化生产阶段。2022年以来军工企业频频获得大额订单合同，以及多家军工企业此前发布的扩产计划即将进入释放产能期，以满足下游需求的增长，合同落地和扩产计划都体现了军工行业的高景气。

标的：、、、等。

电力设备

支撑因素之一：新能源政策端加码，加快构建新型电力系统。5月30日，国务院办公厅转发了国家发改委、能源局联合下发《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，提及了7大方面的21项方案目标。此次文件显示出了政策层对于国内新能源发展问题和诸多弊病的关注，也有针对性地提出了指向性强、目标明确的解决办法，有望进一步解放国内新能源发展动能。

支撑因素之二：十四五可再生能源规划印发，多措并举提振绿电需求。6月1日，国家发改委印发《“十四五”可再生能源发展规划》，展望2035，在2030年非化石能源消费占比达到25%左右和风电、发电总装机容量达到12亿千瓦以上的基础上，上述指标均进一步提高，装机需求加速增长。

支撑因素之三：欧盟提出“RepowerEU”的能源计划，全球装机需求加速增长，利好国内组件出口。该计划涉及未来五年内高达2100亿欧元（约合2210亿美元）的资金规模，包括增加可再生能源和液化天然气进口，降低能源需求。

标的：隆基股份、、、等。

汽车

支撑因素之一：新一轮汽车下乡政策不断加码，促进新能源汽车消费。国务院办公厅印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，指出要以汽为重点，引导企业面向农村开展促销，鼓励有条件的地区开展新能源汽车和绿色智能家电下乡，推进充电桩（站）等配套设施建设。

支撑因素之二：国内自主供应商技术快速发展，汽车零部件国产替代有望加速。根据国海汽车组预计，2025年国内自动驾驶主要市场规模将达2279亿元。此外，国务院《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》中提到要突破线控执行系统技术。市场空间广阔+政策扶持，汽车零部件国产替代有望加速。

支撑因素之三：国常会释放600亿元购置税优惠，积极促进消费。5月23日， 国务院常务会议指出实施6方面33项措施，其中在促汽车消费方面，阶段性减征部分乘用车购置税600亿元。此外，还将提出放宽汽车限购、稳产业链供应链，优化复工达产政策等。

标的：、、、等。

6、风险提示

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