高盛：现货库存告罄之际 商品波动性爆发之时

发布时间：2025-07-09 01:28:36 来源：金刚努目网 作者：知识

华尔街见闻

作者： 卜淑情

高盛指出，高盛告罄大宗商品的现货性爆期限结构普遍出现现货升水，严重程度以及持续时间超乎寻常，库存套利交易异常活跃。商品

除了现货价格的波动波动，期限结构（term structure）是高盛告罄大宗商品投资者和企业在分配风险时考虑得最重要的因素之一。

高盛在近期的现货性爆一份报告中指出，大宗商品的库存期限结构普遍出现异常高的现货升水，这表明现货市场供应严重吃紧。商品

与此同时，波动远期曲线陡峭超乎寻常，高盛告罄意味着曲线套利者能够获得更高的现货性爆展期收益率（今年迄今年化15.7%），高盛表示，库存即使现货价格保持稳定，商品积极的波动套利活动也能让投资者获得回报。

远期曲线陡峭超乎寻常，现货市场严重吃紧

高盛指出，在大宗商品领域，商品远期曲线的形状与库存水平直接相关。

现货升水意味现货市场供应紧张，因为期限结构——远期合约价格=近期合约价+溢价——会鼓励消耗库存。

就石油而言，当经合组织（OCED）总库存低于3年平均水平时，在远期需求覆盖期内，近3个月的布伦特原油期限结构倾向于现货升水，当库存超过滚动平均数（Rolling Average）时，期限结构倾向于期货升水。同样的关系也适用于贱金属市场。

后疫情时代，由于出现严重的供应限制，几乎所有的大宗商品市场都出现了现货升水。大部分的升水来自能源行业，软性商品、谷物和工业金属市场也出现了明显的现货升水。

鉴于供应链危机还未完全解决，大宗商品库存降至均衡水平以下，期限结构处于现货升水状态是合乎逻辑的。

但是，远期曲线的陡峭程度却超乎寻常。最近多数大宗商品的远期曲线的陡峭程度前所未有，这意味着现货市场供应严重吃紧。

更重要的是，现货升水不仅更严重，而且持续时间比过去更长。

从历史上看，大宗商品期限结构往往具有粘性，多数大宗商品的展期回报表现出高度的持久性，尤其是在1-3个月的窗口期。这种持续性在12个月后趋于消退，此时的展期回报再次变为均值回报。

但是这一次，彭博大宗商品指数显示，现货升水已经持续7个月，持续时间已经超过了过去的任何一次（平均2个月，中位数近4周）。以WTI原油为例，历史上现货升水的平均交易时间为9.5周，而目前为75周。

在软性商品和谷物类商品中，现货升水的持续时间是历史平均水平的8倍。工业金属目前已经回到了期货小幅升水状态，处于现货升水状态的时间较短，但本季度现货升水期仍较正常水平高出三倍。

此外，套利交易甚至在库存水平下降时风行投资市场，比如去年11月底和今年3月初。但从历史上看，库存减少的情况下套利交易往往会受到影响。

现货库存告罄之际，商品波动性爆发之时

高盛认为，随着商品流动的正常化，期限结构将在年底前逐渐趋平。就石油而言，远期价格料将上涨，因在成本上升的环境下需要重建闲置产能。

不过，高盛预计，在低库存和结构性投资不足的情况下，大宗商品市场仍将保持结构性吃紧，因此预期套利将保持积极。

值得一提的是，如果欧美继续加码对俄制裁，或俄乌冲突加剧导致乌克兰农作物种植情况恶化，引起全球粮食危机，现货升水将更上一层楼，并伴随更高的波动性。

最终，当现货库存告罄，商品波动性就会爆发。

除了俄乌冲突，当前的全球大宗商品市场还面临美联储持续加息的前景。这将会影响到套利交易活动吗？

传统的微观理论认为，随着利率上升，库存成本也会上升，在其他条件不变的情况下，导致更大的期货升水。

但高盛预计，在更高利率的环境下滚动收益仍将为正。高盛表示，在强劲的、微观因素驱动的牛市中，现货市场紧张是比融资套利成本更重要的滚动收益率驱动因素。

这意味着，在“顺周期”大宗商品中，实际利率上升会让套利交易更加疯狂。

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